估值调整机制的合法性研究I——起源与演变

 

写 在 前 面

随着中国成为世界第二大经济体，中国资本、中国公司正逐渐成为世界市场不可或缺的重要力量。在中国国内的资本市场中，有关估值调整机制（又名“对赌”）的投融资实践伴随着股权投资的兴起也已如火如荼地开展起来。随着我国企业开始发展海外投资，这种投融资机制似乎也将随之“走出去”，在涉外投融资业务中起到一定的作用。

在司法界、在投资界，这一领域的问题始终受到高度关注。前有“海富案”似乎对“公司回购型对赌”是否有效作出定论，但近日又出“华工案”使得各界对于 “公司回购型对赌是否有效”的议论一度再起波澜。事实上，要理清其中奥妙，应当透过现象看本质，从法理的源头上进行研究。

此前，我们团队接受了由上海市企业法律顾问协会、上海市对外经贸大学法学院联合成立的“国际金融与贸易法律实务研究中心”的委托，对“估值调整机制”的起源、演变和类型开展深入研究，同时又以“赎回补偿型”条款为例，对该机制、该类型在中国以及其他主要司法管辖区的运用的可行性与合法性进行深入分析。我们期望，我们的研究能够为中国资本、中国企业在跨境投融资领域提供具有价值的参考。研究团队成员包括复旦大学法学院高凌云教授、赵予慈、赖雪金、蒋佳颖、齐冠云，以及中伦文德律师事务所高级合伙人滕云、资深律师桑昈、资深律师张岱元。

由于报告内容较长，本系列将截取核心内容，结合当下热点进行再总结再思考，逐篇向大家推送。欢迎在评论区留言。

估值调整机制的起源与演变

估值调整机制的起源

在股权投融资领域，因投资方与融资方对目标企业估值时存在信息不对称等问题，出现了投资方在投资合同中与融资方企业及其控制人（通常为企业的创始人团队）约定了动态的出资定价调整条款，即双方就投资方在不同阶段出资的认股价格、认股比例、或者种类股转换价格等约定一系列与融资方企业未来业绩挂钩的计算方式和安排，称之为估值调整机制。因其一般以未来不确定的条件成就与否作为确定投融资方权利义务的依据，又被业界称为“对赌条款”或“对赌协议”[1]。这种投资定价机制与业绩或资本退出机制挂钩，既可以避免融资方企业的道德风险，又可以激励融资方企业的创业团队，目前在我国成为一种在投融资活动中相当普遍的合同安排。

实务界普遍认为“对赌”来自于境外投融资实践。但事实上， “对赌”一词最早出现在中国金融界和司法界还要追溯到20世纪90年代。当时“对赌”是指期货经纪公司进行私下对冲的一种场外交易行为，属于被《期货经纪公司登记管理暂行办法》[2] 第八条所禁止的行为。[3] 而现阶段,中国金融投资界和司法界则将估值调整机制视为股权投资中投融资双方基于对投资标的估值的调整，约定在未来由一方补偿另一方的一种安排，为“对赌”赋予了新的含义。这种安排最初发源于2002年至2004年间摩根士丹利等三家境外投资基金入股蒙牛乳业时与被投资企业约定的一项依据被投资企业的业绩情况而调整股权比例的安排，后经2004年蒙牛乳业在香港联交所上市之招股说明书的描述而为中国境内媒体、公众所知。[4] 后来，永乐、太子奶等民营企业与境外投资者对赌失败的悲剧让这一术语广泛流传。

由于估值调整机制常被业内人士称为Valuation Adjustment Mechanism（简称为“VAM”），很多人就倾向性地认为估值调整机制或“对赌条款/协议”起源于美国风险投资界。但我们在撰写本报告的过程中通过Westlaw、Yahoo、Wikipedia等网站和搜索引擎进行了大量的法律检索，发现凡是与VAM概念相近的协议安排大都与中国和亚洲地区相关。新加坡管理大学法学院助理教授张巍也对此问题作了研究，他与在美国硅谷地区从事风险投资业务的专业律师交流，并查阅了该地区从事风险投资业务的知名律师事务所Fenwick & West自2004年以来按季度发布的美国硅谷地区风险投资协议条款趋势调查，认为基本可确认美国硅谷地区的风险投资业实际上并不存在与中国流行的VAM相类似的条款。[5]

由此或可推断，目前在中国大陆流行的VAM并非发源于美国风险投资界，而更可能最初是由外资机构在中国开展股权投资的过程中所创设，后根据中国市场的具体情况逐渐演变而来的一种机制。究其原因，我们根据实务经验大胆推测：VAM实际上可能是成熟的外资股权投资机构（包括VC/PE）在投资决策过程中，因受限于尽职调查手段，担心因信息不对称导致错误决策，但又不愿错失分享中国经济飞速增长过程中的红利和投资机遇，而“发明”的一种合约安排。

估值调整机制的演变

1. 蒙牛乳业对赌案

目前有记录可查的估值调整机制在中国境内企业的应用最早见于蒙牛于2004年在香港联交所发布的招股说明书。[6]

根据该招股说明书所披露的信息，2002年6月5日，China Diary Holdings在开曼群岛（Cayman Island）注册成立（以下简称“开曼群岛公司”）。同年6月14日，开曼群岛公司在毛里求斯设立全资子公司China Diary (Mauritius) Limited（以下简称“毛里求斯公司”），作为未来直接对境内蒙牛股份投资的壳公司。9月23日，蒙牛股份创始人和高管团队[1]在英属维京群岛（BVI）注册了两家新公司——Jinniu Milk Industry Limited（以下简称“金牛公司”）和Yinniu Milk Industry Limited（以下简称“银牛公司”）。之后，这两家新公司全面收购开曼群岛公司，金牛公司和银牛公司各持有开曼群岛公司50%的股权。

MS Dairy、CDH和CIC三家由摩根士丹利等金融机构（以下简称“三家投资机构”）设立的投资方主体通过认购开曼群岛公司B类股份投资2597.3712万美元。开曼群岛公司将前述三家投资机构的投资款项注入到毛里求斯公司，通过毛里求斯公司再对蒙牛在中国境内主体（内蒙古蒙牛乳业有限公司）进行投资，间接持有了“蒙牛股份”66.7%的股份。至此，蒙牛完成了该轮海外融资的全部操作。而在这一融资交易中，估值调整机制起到了重要的作用。

根据各方就本次融资事项签订的协议约定：若蒙牛实现了约定的业绩，则一年后，管理层股东（金牛公司与银牛公司）有权将其所持有的A系列股票全部转换为B类股票转换股份。这样的安排如果实现，管理层股东在开曼群岛公司已发行股本中所占股权按面值计算可以与其投票权一致，即51%。

按照蒙牛与三家投资机构的协议安排，投资方与融资方的持股比例将根据蒙牛的盈利业绩来调整，三家投资机构与蒙牛集团还以后者上市后未来3年的盈利复合增长率为对赌标的：如果该复合增长率未达到约定目标，则蒙牛股东金牛将以现金或一定比例的股份补偿给投资机构；反之，如果蒙牛集团的盈利复合增长率超过预期目标，则投资机构需转让一定比例的股份给蒙牛作为补偿。

蒙牛乳业的这种以未来不确定的盈利业绩为先决条件来安排未来投资机构与融资公司之间的股权比例，并结合现金补偿方案的交易结构，正是估值调整机制的完美案例，成为当今资本市场投融资双方博弈的样板。

2. 海富对赌案

自蒙牛乳业的对赌投资成功之后，估值调整机制被广泛引入国内的股权投资实务中，并被赋予了“对赌”这个吸引眼球、甚至有些耸人听闻的“封号”。慢慢地，对赌失败的案例也开始多起来。到2008年左右，包括太子奶在内的多个对赌失败案例逐渐引起投资界和法律界的关注，其合法性在国内引起争议。

直至2012年11月，中国最高人民法院（“最高法院”）就“苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（“世恒公司”）、香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、陆波增资纠纷案”（“海富案”）作出终审判决，才对这一争议给出了司法结论。因此，该案被国内司法实务届称为“对赌条款第一案”。[7]

在海富案中，投资机构海富公司与融资方众星公司（后更名为“世恒公司”，为方便阅读，本文将“众星公司”统一写为“世恒公司”）及众星公司的股东签订了《增资协议书》，其中第7条第（2）款约定，如未来一年内世恒公司业绩无法达到特定目标，则应当根据《增资协议书》约定的公式，由世恒公司给予海富公司以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。（该条款以下简称为“系争补偿条款”）。

最高法院认为，该系争补偿条款“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第20条和《中外合资经营企业法》第8条的规定认定《增资协议书》中的第7条中约定世恒公司补偿给海富公司的条款无效是正确的。但是，在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。”[8]

该判决被实务界广泛地理解为：“投资方与融资公司所约定的估值调整方案无效，但是投资方与融资公司的股东所约定的估值调整方案有效。”

针对该判决，学术界对其中系争补偿条款的法律性质展开了热烈的讨论。北京大学法学院彭冰教授认为，该约定只是投资合同中的“一种结构性的定价机制”，其主要目的是通过分期结算，部分排除定价时的不确定性。[9] 中国人民大学法学院刘俊海教授认为，最高法院在该案判决中体现出的裁判思维在弘扬了契约精神的同时也维护了巩固公司资本制度。[10] 但也有人认为，这类“对赌条款/协议”与国外风投界流行的投资价值调整条款有本质的不同。前者往往通过“补偿条款”“股权回购条款”等直接保证投资者获得稳定回报，而不是通过约定分段认股价格、种类股转换条件等建立可调价机制，因此更像是传统的“保底条款”的替代物。[11]

最高法院对“海富”案作出的终审判决，使得投资界、法律界将股权回购类型的“保底条款”（以下称为“赎回补偿型对赌条款”）归入了“对赌协议”的范畴。[12] 并且实务界多以最高法院在该案裁判过程中形成的裁判结论简单归纳为“投资方可以和股东对赌、不能和公司对赌”，并以此作为设计和执行对赌条款/协议的金科玉律。 

注释

[1]  程继爽、程锋：“‘对赌协议’在我国企业中的应用”，《中国管理信息化》第49页（2007年5月）。

[2]  1993年4月28日国家工商行政管理局发布，现已失效。

[3]  钱晓滨：“期货交易的若干法律问题”《中国律师》第37页（1994年10月8日）载于http://kns.cnki.net/kns/brief/default_result.aspx（2017年5月19日访问）。

[4]  刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示”，《环球法律评论》第139页（2016年第3期）

载于http://www.pkulaw.cn/fulltext_form.aspx?Db=qikan&Gid=1510163976&keyword=%E5%88%98%E7%87%95&EncodingName=&Search_Mode=accurate（2017年5月19日访问）。

[5]  张巍：“硅谷无对赌”，《资本的规则》第4页（中国法制出版社2017年6月）。

[6]  蒙牛乳业：“释义”、“企业架构”，《招股章程》（2004年6月1日发布），见http://www.hkexnews.hk/listedco/listconews/SEHK/2004/0601/02319/CWP111_c.pdf（2017年5月19日访问）。本节有关蒙牛乳业对赌案的具体内容均来自于该《招股章程》。

[7]  包括牛根生、邓九强、侯江斌、孙玉斌、邱连军、杨文俊、庞开泰、卢俊、孙先红、谢秋旭及其他人士。

[8]  最高人民法院：“苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案”，《中华人民共和国最高人民法院公报》（2014年第8期）。

[9]  彭冰：“‘对赌协议’第一案分析”，《北京仲裁》第199页（2012年第3期）。

[10]  刘俊海：《现代公司法（上册）》（第三版），第262-267页（法律出版社2015年9月）。

[11]  参见刘燕：“对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示”，《环球法律评论》第140页（2016年第3期）

载于http://www.pkulaw.cn/fulltext_form.aspx?Db=qikan&Gid=1510163976&keyword=%E5%88%98%E7%87%95&EncodingName=&Search_Mode=accurate（2017年5月19日访问）。

[12]  同前注，第255页。

作者介绍：

滕云律师具有中国和澳大利亚新南威尔士州的法律执业资格。滕律师是提供与中国有关的境内外投融资、并购交易与市场监管法律事务的专家;同时也是一位经验丰富的处理商事争议解决、破产与重组的诉讼律师。
滕云律师目前或曾经提供过法律服务的知名客户包括：东方国际集团、上海临港集团、江苏省高科技投资集团、界面财联社、上海航天技术研究院、捷豹路虎（中国）、Travelport（NYSE: TVPT）、来实建筑系统、巴布豆儿童用品、交银金融租赁、招银金融租赁、国银金融租赁、中航租赁、中信资产管理、渤海银行、江苏银行、工商银行、华澳信托、台湾富鑫创投等。